학습러의 라이브러리

STUDY SESSION 19

reading: 58. Introduction to Alternative Investments

a. compare alternative investments with traditional investments. (page 185)

Alternative Investments

- use derivatives, leverage

- invest in illiquid assets

- hedge funds, private equity funds, real estate, ETFs, commodity 등

- higher management fees (additional incentive fees)

- low corr with traditional investment

- more specialization

- less regulation and transparency

- less available data (historical return, volatility) 

b. describe categories of alternative investments. (page 184)

1. hedge funds

- 다양한 strategy (event driven, macro, relative value)

2. private equity funds

- LBO(leverage buyout) funds : borrowed money, 벤처기업, 스타트업, financially distressed companies를 사버려서 가치를 높여 되팔아 수익

3. real estate

- Residential

- commercial

- MBS, CMBS

- REITs

4. commodity

5. infrastructure

- roads, airports 등등

6. Other

- wines, stamps, automobiles, patents 등등 tangible, intangible 가리지 않음

c. describe potential benefits of alternative investments in the context of portfolio management. (page 185)

- 전통적 투자수단과 corr이 낮아서 portfolio risk 감소 효과

- worst month or historical frequency of downside returns 등을 risk 지표로 사용

- survivor ship bias : upward bias of returns (남아있는 포트폴리오 수익만 포함시키기 때문)

- backfill bias : 새로 벤치마크에 포함된 종목의 과거 수익률 데이터를 포함시켜서 upward bias 생김, 보통 성과가 좋았기 때문에 벤치마크에 추가되었기 때문

d. describe hedge funds, private equity, real estate, commodities, infrastructure and other alternative investments, including, as applicable, strategies, sub-categories, potential benefits and risks, fee structures, and due diligence (page 185)

f. describe issues in valuing and calculating returns on hedge funds, private equity, real estate, commodities, and infrastructure. (page 185)

1. private equity funds

- venture capital funds : 벤처기업 투자

- distressed investment funds : 재무적으로 불안정회사 투자

- developmental capital funds

strategies

- LBO : bank dept, high yield bonds, mezzanine financing으로 자금 조달해서 기업을 사버림

- MBO(Managements Buyout) : 기존경영진은 바꾸지 않고 기업 구매에 포함

- MBI(Management buy-in) : 경영진 교체

- VC(venture capital) funds : 경영을 도와서 상장시킬 수 있도록 키움, 그리고 IPO로 public에게 팔아서 수익

1) formative stage : 가장 초장기

angel investing, seed stage, Early stage

2) Later stage : 생산, 판매, 영업이 가능한 수준이 됨

3) Mezzanine-stage : IPO가 가능한 수준, Private과 Public의 사이

- Distressed investing : vulture investors

vulture investors : 재무적으로 어려운 회사의 debt을 사는 투자자

Exit strategies

- Trade sales : 다른 경쟁사에게 판매

- Secondary sale : 다른 PE회사에 판매

- IPO

2. real estate

- potential inflation hedge

*- commercial

- MBS, CMBS

- REITs 

real estate index

1) appraisal index (평가지수)

- 분기마다 자산가치 평가에 기초하여 작성

- NCREIF(National Council of Real Estate Investment Fiduciaries)에서 작성

- 다른 index에 비해 변동성 가장 낮음, smoother

2) repeat sales index (판매지수)

- 여러번 판매된 자산의 가격 변화에 기초해서 작성

- sample 선정으로 인해 sample selection bias 존재

3) REIT index

- REIT shares의 actual trading 가격에 기초하여 작성

3. hedge funds

- illiquid (표준편차로 risk측정 적절하지 못함, VaR 사용)

lockup period : 환매 불가 기간

notice period : 환매 요청 후 30~90일 이후에나 요청이 받아들여짐

- fund-of-funds : 헤지펀드에 투자하는 회사에 투자

-- 헤지펀드 전략간 diversification

-- 적은금액으로 헤지펀드 투자가능

-- fee가 중복되어 더 높음

4. commodity

5. infrastructure

- roads, airports 등등

- brownfield investments : 이미 건설된 infra에 투자

- greenfield investments : 건설된 예정인 infra에 투자

6. Other

- wines, stamps, automobiles, patents 등등 tangible, intangible 가리지 않음

e. describe, calculate, and interpret management and incentive fees and net-of-fees returns to hedge funds. (page 199)

일반적으로 2 and 20 : MF 2%, IF 20%를 의미

1. Management Fee

- Beg/End 

2. Incentive Fee

- hard hurdle rate : hurdle rate을 초과하는 수익에 대해서만 적용

ex. 10% 수익, HR = 5% , (10-5)*20%

- soft hurdle rate : hurdle rate을 넘기만 했으면 전체 수익에 대해 적용

ex. 10 * 20%

- net/independent

3. High water mark : 이전에 상승분에 대해 두 번 fee가 지급되는 것을 방지

- Incentive fee를 구할 때, HWM보다 상승한 만큼에 대해서만 적용함 

- 수익률을 구할 때는 HWM을 사용하지 않음!

ex)

MF 2% / end / independent

IF 20% / 4% / hard

HWM 610

583.1 -> 642 인 경우,

MF= 642 * 0.02

IF = (642-610-610*0.04)*0.2 (유의 ! HWM은 IF에서 적용됨)

net return 642 - TF / 583.1 (유의 ! HWM이 아님!)

g. describe risk management of alternative investments, (page 201)

reading: 49. Equity Valuation: Concepts and Basic Tools

a. evaluate whether a security, given its current market price and a value estimate, is overvalued, fairly valued, or undervalued by the market. (page 289)

Intrinsic value > market price : Undervalued

Intrinsic value = market price : Fairly valued

Intrinsic value < market price : Overvalued

- security가 followed by many analysts일수록 현재 가격이 correct할 확률이 높음

b. describe major categories of equity valuation models. (page 290)

1. Present value models

• Dividend discount model

• Free cash flow to equity model

2. Multiplier models

• Share price multiples

• Enterprise value multiples

3. Asset-based valuation models

•Assets minus liabilities & preferred shares

c. describe regular cash dividends, extra dividends, stock dividends, stock splits, reverse stock splits, and share repurchases. (page 291)

• Cash dividends : Regular dividends, special dividends(=extra dividends)

• Stock dividends : Dividends paid out in new shares

- 주식 내재가치, 시장가격 하락

• Stock splits : Divide each share into multiple stock

- 주식 내재가치 변화 없음, 시장가격만 하락

• Revers Stock splits (주식병합)

- 주식 내재가치 변화 없음, 시장가격만 상승

• Share repurchase (자사주매입)

- support price 하거나 경영진이 주가가 undervalue라고 판단한 signal

- 세금 절약을 위해 주가를 상승시켜 주주들에게 div 대신 분배

d. describe dividend payment chronology. (page 292)

e. explain the rationale for using present value models to value equity and describe the dividend discount and free-cash-flow-to-equity models. (page 293)

r = required rate of return on common equity

f. calculate the intrinsic value of a non-callable, non-convertible preferred stock. (page 296)

g. calculate and interpret the intrinsic value of an equity security based on the Gordon (constant) growth dividend discount model or a two-stage dividend discount model, as appropriate. (page 296) 

GGM : Gordon (constant) growth dividend discount model

▪ No current dividend : 단기적으로 배당 없고, 수 년 후에야 배당 개시되는 경우에는 배당 개시 1년 前 시점 기준으로 계산 후 현가로 할인

Estimated stock value due to dividend growth : 성장의 가치

1. 성장 g =0 이라고 가정하고 가격 구함 (D0 = D1이 됨 실수조심!)

2. 성장이 있는 경우의 가격에서 차감하여 가치를 구함

h. identify characteristics of companies for which the constant growth or a multistage dividend discount model is appropriate. (page 301)

▪ Gordon growth model

- dividend-paying / non-cyclical / mature growth phase 에 적합

▪ Multistage growth models

- rapidly, slowly, erratically growing dividend followed by constant growth

▪ 3-stage : (1) growth, (2) transition, and (3) maturity - young firm

i. explain the rationale for using price multiples to value equity, how the price to earnings multiple relates to fundamentals, and the use of multiples based on comparables. (page 302)

j. calculate and interpret the following multiples: price to earnings, price to an estimate of operating cash flow price to sales, and price to book value. (page 303)

Value = EPS(실제값) * P/E(multiple, 이론값)

* 분모 값은 다음기 예측치를 사용함

Price-to-earnings ratio (P/E) = Stock price(0) ÷ earnings per share(1)

Price-to-book ratio (P/B) = Stock price ÷ book value per share

Price-to-sales ratio (P/S) = Stock price ÷ sales per share

Price-to-cash flow ratio (P/CF) = Stock price ÷ cash flow per share

multiples based on fundamentals (기업의 fundamental자료에서 구하는 방법)

- 고든 모형에서 변형

- *P는 0 시점 E는 1시점 유의

multiples based on comparables (외부에서 구하는 방법)

• Economic rationale : The law of one price (일물일가법칙)

• Time series analysis : Comparison to past or average values

• Cross-sectional analysis : Comparison to benchmark or peer group

k. describe enterprise value multiples and their use in estimating equity value. (page 307)

▪ Enterprise value = market value of Equity(c/s+p/s) + market value of debt - cash and investments → takeover value

* shorterm debt은 Book value나 market value나 거의 차이가 없기 때문에 B.V를 M.V의 대용치로 사용가능

▪ EV÷EBITDA = EV/EBITDA (Peer)

EBITDA가 음수이면 의미 없음

➔ EV(Target)=EBITDA × EV/EBITDA(Peer)

➔ Equity Value(Target) = EV+CASH-DEBT-P/S

EV를 구한 후 다시 C/S의 가치로 되돌리는 작업

l. describe asset-based valuation models and their use in estimating equity value. (page 308)

▪ net asset을 구하는 것

▪ market value이용이 어려울 시 book value를 사용하기도 함

▪ Potential Problems of Asset-Based Valuations

✓ Difficulties determining market (fair) values

✓ B/V는 M/V와 다름

✓ Intangible assets

✓ Hyper- or rapidly rising inflation

m. explain advantages and disadvantages of each category of valuation model. (page 310)

1. Present value models

• 이론적으로 우수

• Input 은 추정치(불확실성 높음). 가치평가 시 input에 매우 민감

2. Multiplier models

• 사용 쉬움, 이해 쉬움

• 시계열 및 횡단면 분석 가능

• “Fundamental vs comparable” 방식 간에 다른 결론이 도출될 가능성 존재

• 회계처리방법 다른 회사간 비교 어려움(특히, 다른 국가 회사들 간의 비교 시)

• Cyclical한 회사의 Price multiple은 경제 상황 따라 에 큰 영향을 받음

• 다른 industry / size / growth 인 회사 간에 Price multiple 을 활용한 비교 어려움

• 분모가 음(-)의 값을 가질 경우 사용 불가능

3. Asset-based models

• M/V 구하기

• hyperinflation에서 사용 어려움

reading: 48. Introduction to Industry and Company Analysis

a. explain uses of industry analysis and the relation of industry analysis to company analysis. (page 267)

▪ 산업분석은 회사에 대한 이해를 돕는 framework 제시

▪ Understanding a company’s business and business environment

▪ 회사의 현재 산업 business cycle에 따라 가중치 조절 - Industry Rotation

▪ Portfolio performance attribution 성과분석에서 산업은 주요 component

b. compare methods by which companies can be grouped, current industry classification systems, and classify a company, given a description of its activities and the classification system. (page 268)

▪ grouped

✓ Product / Services

✓ Business-Cycle Sensitivities : cyclical vs noncyclical

✓ Statistical Similarities

▪ Industry Classification System

c. explain the factors that affect the sensitivity of a company to the business cycle and the uses and limitations of industry and company descriptors such as "growth," "defensive," and "cyclical." (page 271) 

▪ Cyclical Company

- Profits strongly correlated with economic activity

- High operating leverage

- Expensive&nonessential products

▪ Defensive Company

- stable of the business cycle (영향 적음)

▪ Growth Company

- stable of the business cycle (영향 적음)

▪ Limitations of Industry and Company Descriptors

- 분류가 겹칠수 있음

✓ Cyclical industry로 분류한 회사 중에도 경기 민감도 낮은 회사 존재

✓ Defensive industry로 분류된 회사 중에 Growth firm 포함될 수 있음

✓ 2008년과 같은 Deep recession에는 섹터 구분 무관하게 모두 영향 받음

d. explain how a company's industry classification can be used to identify a potential "peer group" for equity valuation. (page 272)

peer group : set of similar companies

- similar business activity 영위

- valuation 비교하는데 쓰임

e. describe the elements that need to be covered in a thorough industry analysis. (page 272)

- macroeconomic 변수와 industry trend의 관계

- 해당 산업의 life-cycle stage 고려

- 해당 산업의 experience curve 고려 ( 과거 cost per unit에 대한 mc커브)

f. describe the principles of strategic analysis of an industry. (page 273)

▪ 산업분석은 산업의 매력도(attractiveness)를 평가하는 것.

▪ 경제적 이익(Economic profit)이 있는 산업이 매력적인 산업

▪ Economic profit = ROIC(투하자본수익률) – cost of capital(자본조달비용)  경제적 이익은 Pricing power에 의해 결정

strategicanalysis

5 Forces : 마이클 포터

- 5가지의 내부적 Factors를 의미 

1. New Entrants (Threat of entry) : 신규진입장벽

2. Rivalry : 현재 존재하는 기업의 산업 경쟁강도

3. supplier power : 가격 결정력

4. buyer power : 구매자의 가격 교섭력

5. substitutes : 대체제의 존재

g. explain the effects of barriers to entry, industry concentration, industry capacity, and market share stability on pricing power and price competition. (page 275)

1. High Barriers to Entry (lower barriers to exit)

2. Concentrated Industry

3. Under-capacity : 초과수요

4. Stable market share

5. switching cost : 소비자가 기존사용하던 제품을 바꾸는데 드는 비용

- 이로 인해 Greater Pricing power 가능성 높음

- Sustainable 한 economic profits 가능

h. describe industry life cycle models, classify an industry as to life cycle stage, and describe limitations of the life-cycle concept in forecasting industry performance. (page 277)

I. compare characteristics of representative industries from the various economic sectors. (page 279)

j. describe macroeconomic, technological, demographic, governmental, and social influences on industry growth, profitability, and risk. (page 280)

1. Macroeconomic Influences : GDP Growth, Interest Rates, Inflation 등

2. Technological Influences : Digital camera 등

3. Demographic Influences : Baby Boomer generation, Aging populations 등

4. Governmental Influences : Tax policies, Regulation 등

5. Social Influences : Women in the workforce 등

k. describe the elements that should be covered in a thorough company analysis. (page 281)

1. company profile : basic understanding of its businesses, corporate governance, strengths & weaknesses

2. Financial Ratio

3. Product & Service

4. Competitive Strategy : low-cost strategy (cost leadership, 원가전략) or differentiation strategy (차별화 전략)

5. spreadsheet modeling : 기업 fundamental 분석 및 예측에 사용. 분석 모델이 정확해 보이지만, 먼 미래를 추정할수록 오차가 커져서 error유의