차익거래 (Arbitrage)
가격이 잘못 산정된 것(mispricing)을 이용하여 짧은 시간안에 무위험의 이익을 얻는 투자기회
서로 다른 시장에서 오는 가격의 불일치, 1물 1가의 법칙의 확대적 적용
무투자포트폴리오라고도 한다.
ex) 지수 차익거래(index arbitrage) : 선물지수와 현물지수의 균형불일치
이자율 차익거래(CIA : Covered Interest Arbitrage) : 외환거래에서 미래 선도환율 균형 불일치
무투자포트폴리오(zero investment portfolio)
자기돈을 투자하지 않고 확실한 무위험 이익을 얻는 포트폴리오
적어도 하나의 자산은 공매하고 나머지 자산은 보유해야한다.
순투자금액이 0 이고 이는 자체조달(self-financing)에 의해 가능하다.
차익거래가격결정이론 (APT : Arbitrage Pricing Theory)
어떤 자산의 기대수익률은 무위험자산 수익률에 개별요인에 대한 위험프리미엄을 합해서 구한다.
즉 개별자산의 기대수익률에 영향을 미치는 요인을 다양한 요인(거시경제적,산업 등)으로 설명하는 모형
로스(Ross)에 의해 1976년 개발
차익거래와 위험-수익률 지배논리의 차이
APT는 시장이 불균형 상태에 있을 때, 시장의 모든 투자자들의 참여 없이 오직 몇몇 투자자들의 포지션 증가로 인해 균형상태로 도달한다고 주장. 수많은 투자자들의 존재가 필요치 않음, 오직 몇몇 투자자들의 대규모 포지션이 중요
위험-수익률 지배논리는 시장이 불균형 상태에 있을 때, 투자자들이 동질적 기대에 근거해 포트포리오를 바꾸고 이러한 개별 투자자의 행위가 거대한 세력이되어 균형을 회복한다고 주장. 수많은 투자자들의 존재가 필수적.
요인포트폴리오(factor porfolio)
주식수익률에 영향을 미치는 여러 요인 중 어느 한 요인(
)의 영향은 받으나,
나머지 요인들의 영향은 전혀 받지 않는 포트폴리오를 말한다.
차익거래가격결정이론의 핵심이다.
여러 주식을 고루 포함하는 잘 분산된 포트폴리오를 말한다.
예시)
주식에 영향을 미치는 요인 F1, F2만 있다고 가정
봉제회사와 제철회사는 각각 F1, F2에 대한 민감도가 다르다.
이 두 회사의 주식으로 F1에만 영향을 받는 포트폴리오를 이론적으로 결합할 수 있다.
이러한 포트폴리오를 요인포트폴리오라 한다.
이 요인 포트폴리오의 기대수익율은 다음과 같다.
:요인 1에 대한 위험프리미엄
= 0.02 
= 0.12 라고 가정할때, 
0.14
요인 포트폴리오는 투자종목을 교체하거나 비중을 바꾸면서 무수히 많이 만들 수 있다.
단, 이러한 많은 요인포트폴리오의 균형기대수익률이 0.14와 차이를 보이면 차익거래가 발생한다.
만약 어떤 요인포트폴리오의 기대수익률이 0.13이라면 그 포트폴리오를 구성하고 있는 주식의 가격이 고평가 되었다는 뜻이므로 해당 요인포트폴리오를 매도, 다른 요인포트폴리오를 매수하여 차익을 얻을 수 있다.
차익거래가 계속되는 동안 요인에 전혀 영향을 받지 않는 자산이 존재하게 되는데, 이러한 자산이 곧 무위험 자산이다. 따라서 APT에서는 무위험자산수익률이 귀납적으로 도출된다는 점에서 CAPM과 차이를 보인다.
요인프리미엄
의 결정요인
아직, 중요한 요인(Factor)들이 몇 개인지, 무엇인지 밝히지 못하고 있다.
지금까지 밝혀진 가장 확실한 요인은 시장요인(M)이다.
일반적으로 시장프리미엄(
)은 4~5% 수준이다.
다요인 가격결정모형(multifactor pricing model)
3요인 모형(three factor model) - Fama, French(1996)
1. 시장프리미엄 : 시장 요인 , 약 4~5%
2. 기업규모 : 기업 규모가 작을 수록 초과 수익률이 크다.
3. 장부가/시가(B/M) 비율 : 비율이 클수록 초과수익률이 크다.(PBR의 역수와 같은 개념)
기존의 1요인 CAPM 보다 다요인 가격결정모형이 초과수익률결정 및 생성과정을 더 잘 설명한다.
거시경제변수 대신 기업의 특성이 더 중요한 요인임을 발견하였다.
APT와 CAPM의 공통점
1. 두 모델 모두 수익률생성(return generating) 모형이다.
2. CAPM은 APT에서 오직 시장요인(m)만 고려한 단일요인모형이다.
APT와 CAPM의 차이점
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CAPM |
APT |
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투자자는 위험에 대한 선호도를 가진다고 가정됨 |
투자자의 위험선호도 차이를 고려하지 않는다. |
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수익률분포를 정규분포로 가정 |
그러한 가정이 없다. |
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위험-수익률 지배원리 |
차익거래 기회 논리 |
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오직 한 요인(M)만이 수익률생성에 관여 |
다요인이 수익률 생성에 관여 |
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는 가정에 필수적으로 명시됨 |
수익률 생성 과정상 귀납적으로 도출됨 |
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가정의 비현실성에도 실무적으로 많이 이용됨 |
이론적으로 정교하나 실무적으로 사용하는데 어려움이 있음 |
